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企業分析

総合商社なら伊藤忠がダントツー五大商社で比較してみたー

2017-11-23

日本株では高配当株として知られる商社株。その中で投資対象としてはダントツで伊藤忠商事が魅力的です。最高益を更新し続けていて、業界トップの三菱商事の背中を追いかけています。

そんな伊藤忠商事を含めた総合商社について、株価、キャッシュフロー、財務状況から投資対象としての比較をしてみます。伊藤忠ならではの強みを見ていきましょう。

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■総合商社株の4つの魅力

日本株比率を減らしているsnowゆうぞうですが、商社株は日本株で買い増しを検討しています。2019年5月現在、伊藤忠(8001) を300株、三井物産(8031)を200株ずつ保有しています。

総合商社は事業投資を生業としています。ざっくりとしすぎてイメージできない人も多いのではないでしょうか。

一般的な「総合商社」の魅力は5つあります。

  • 高配当
  • 従業員が優秀
  • ビジネスモデルが優秀
  • 割安で放置されがち(高配当の裏返しですが)
  • 高給(番外)

高い給料は就職しないともらえませんし、そもそも相当優秀でないと選考の土俵にすら上がれません。

僕は従業員としてのメリット教授を諦め、株主としてこうした魅力を享受すべくお試しで買っていました。ポートフォリオに組み込むにあたり、相応の裏付けをしておきたいということで銘柄比較を行いました。

■総合商社は高成長率かつ割安

株高だった2017年11月時点でも、商社株はPER8倍程度と、日経平均の16倍程度と比較してかなり割安な水準になっています。割安な理由としては、コングロマリット業態ゆえの分析の困難さ、大型投資案件が多く減損リスク等が考えられます。足元の株高のなかで、これほど好業績で株価が割安かつ高配当な銘柄は魅力的です。

5大総合商社の中でここ数年急成長を遂げている伊藤忠(8001)に着目しました。僕らアラサー世代の就活時代は、3大財閥商社の住友商事(8053)を抜いて最高益を更新したと世間を賑わせていました。「非財閥の雄」である伊藤忠商事は衰えることなく最高益を更新(3522億円、17年3月期純利益)し続け、三井物産(3061億円、同)を抜き2位に躍り出ています。

三井物産、純利益で伊藤忠に届かず 17年3月期  :日本経済新聞
三井物産、純利益で伊藤忠に届かず 17年3月期  :日本経済新聞

三井物産の資源分野の収益回復が鮮明になってきた。8日に発表した2017年3月期の連結業績見通しは最終損益が3000億円の黒字(前期は834億円の赤字)と従来予想の2200億円を上回る。ただ、同業他社

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■伊藤忠だけが日経平均をアウトパフォーム~5大商社株価比較~

5大商社(三菱商事、伊藤忠商事、三井物産、住友商事、丸紅)の株価を比べてみます。リーマンショック後の底値である2009年2月を100としたときの指数で表しました。リーマンショック以降は大きな調整局面を迎えていないこともあり、あえて10年以上の期間で変化を確認します。グラフは2005年6月~2019年5月の推移です。

5大商社の2005年から2020年までの株価推移と比較

ベンチマークとして日経225平均も入れてあります。伊藤忠は日経平均を唯一アウトパフォームしています。特に2016年以降のアウトパフォームは顕著です。唯一リーマンショック前の高値を更新し続けてきました。市況によらない収益力を着実に積み重ねてきたことが読み取れます。

2020年2月~3月のコロナショックでも少々下落していますが、純利益は5000億円をキープし首位三菱商事の背中が目の前に見えています。「下落率」では多少者と比較しても穏やかな値動きとなっています。

この比較では丸紅がやや好評価に見えていましたが、足元のコロナショックで脆弱性が露呈してしまいました。リーマンショック底値を基準とした比較のため、財務基盤の軟弱な非財閥商社が過大評価されやすい比較評価方法であった可能性が高いです。

業界トップを走る三菱商事はLNGプラントの千代田化工絡みの巨額債務リスクが発覚。2019年5月に株価が急落しています。三井物産は相変わらず資源比率が高く、投資が嵩むことから敬遠されていそうです。

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■伊藤忠の配当とキャッシュフロー

伊藤忠の個別分析を行います。配当性向は少しずつ切りあがっており、配当も着実に伸ばしています。先行き不透明な2021年3月期も88円と増配を掲げ、商社の代表選手の名にふさわしいですね。事業が軌道に乗り株主還元にも積極的なことがわかります。

伊藤忠の2005年から2020年までのEPS,1株配当、配当性向の推移

キャッシュフローを確認します。2016年は中国CITICへの大型投資の影響でCFは大幅赤字ですが、概ね営業CFは安定してきています。財務CFもマイナスとなっていて、自社株買いや債務返済が進んでいることが読み取れます。

懸念点は利益の伸びに対して営業CFの伸びが追いついていないことでしたが、2019年度以降上昇傾向になってきました。2019年度は一過性CFもあり実質営業CFは6000億円程度ですが、収益性は一段上がりました。既得権益で美味しい思いを出来ない非財閥ならではの弱みが強みに変わり、足場が固まってきたと言えそうです。

伊藤忠の2005年から2020年までのっキャッシュフロー推移

伊藤忠はこれからもリターンをもたらしてくれそうな有望株でしょう。2016年~2018年に計300株(平均取得短歌@1842)で保有していますが、追加投資したいくらいです。一時期より下がったとはいえまだまだ株価水準が高いので、投資タイミングが難しいのが悩ましいところですが。。。

■ネットDERでみる5大商社の財務指標比較

重要な財務指標の1つ、ネットDER(Debt Equity Ratio)を確認します。「負債資本倍率」とも表されます。財務状況の健全性を見る指標の一つで、負債(Debt、返済義務あり)と株主資本(Equity、返済義務なし)の比率が表現されています。この値が低いほど財務が健全であることを示します。逆に高い場合にはたくさん借金をしてレバレッジの高いチャレンジングな経営をしていると言えます。

リーマンショック以前は各社高い水準で推移し、リーマンショックの2009年度は各社とも大幅に上昇しています。丸紅はリーマンショックでの株価下落幅が大きくなっています。その結果軟弱な財務基盤がさらに毀損(ネットDERの上昇)し、それだけ投資家がリスク回避に動いたということがわかります。

近年は各社とも右肩下がり傾向で債務返済が進んできましたが、2020年3月期では程度の差こそあれ悪化傾向となっています。その中で伊藤忠は唯一ネットDERを減らしてきて、財務健全化をさらに進めました。逆にリスクを取ってナンボの総合商社ですが、コロナ騒動の中でも財務を悪化させないのは流石です。

2005年から2020年までの五大商社ネットDER推移

■5大商社のキャッシュフロー比較

次に財務キャッシュフロー(財務CF)を確認します。配当や自社株買いなどの株主還元が多かったり債務返済が進んだ場合はマイナスになります。逆に増資や社債発行等の資金調達を行った場合はプラスになります。

たとえばリーマンショック後の2009年度は各社とも軒並みプラス圏を推移しており、苦しい経営をしていることがわかります。逆に2017年度は各社ともマイナスになっていて、潤沢なキャッシュで高配当を出しているようです。2019年度は軒並み配当を借入で賄う中で、伊藤忠は財務CFが大幅マイナスと、潤沢な営業CFを活かしていることがわかります。

2005年から2020年までの5大商社財務キャッシュフロー推移と比較

次に各社のキャッシュフロー(CF)を確認します。営業CFは本業での事業収支差を表し、事業そのものが黒字ならプラス、赤字ならマイナスになります。伊藤忠は営業CFが唯一右肩上がりとなっています。

財務CFは固定資産や株、債券などの売買損益を示します。設備投資や事業投資を行った場合はマイナス、資産売却をした場合はプラスになります。

フリーCFは営業CFと投資CFの合算で、会社の自由に使えるキャッシュです。これが配当や自社株買い、債務返済、内部留保の原資になります。

各社のフリーCFですが、かなり凸凹しています。その中で三菱商事、伊藤忠は大きく投資して投資回収するサイクルがしっかり回っていているように見えます。商社らしく大きく投資しながらもキャッシュを着実に生み出すビジネスモデルが確立されているのでしょう。ただし伊藤忠は中国投資比率が高く、今後の米中貿易摩擦の打撃を受けるリスクがある点には要注意です。

住友商事は足元のフリーCFは大きいですが、投資CFが他社よりも少なく見えます。「石橋をたたいても渡らない」ほど慎重な企業文化の現れですが、将来の成長余地を着実に削っています。伊藤忠に抜かれて万年4位のポジションを確立してしまったと言えますね。2019年度も財務CF悪化がみられ、先行きは不安ですね。

丸紅は業界5位ということもあり、営業CFに対して2014-16年に大胆にしています。また2017年度は投資CFがプラスになっていて、2017-19年は投資CFが急減していることから、過去の過剰投資分を整理して株主還元の原資をひねり出しているようにも映っていました。2020年度は財務CFが悪化していて、2020年度以降の資金繰りが大変そうです。投資対象としては対リターンで考えてもリスクに見合わない可能性が高いでしょう。

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■5大商社の1株益と1株配当比較

最後に一株益と一株配当です。各社で発行済み株式数が異なるので、配当目的の投資では一株あたりの利益に注目する必要があります。また配当性向は一株利益と一株配当の比率を表す指標で、大きいほど株主還元に積極的であると言えます。

一般に成熟産業の優良企業(株主にとって、です)は配当性向が高くなる、すなわち稼いだキャッシュ(利益)を株主に還元する傾向にあります。日本株が最も苦手な分野です。総合商社は日本株では高配当ですが、積極投資を行うので配当性向は20~30%とそれほど高くはありません。

伊藤忠も配当性向こそ高くはありませんが、市況が悪い中でも着実に利益を創出し続けています。配当性向も横ばいのため、無理して配当支払をしていないことがわかります。資源に依存しない経営の強みが数字として表れており、着実なリターンを見込める投資対象として非常に魅力的に映ります。本記事を投稿した2017年時点では営業CFの伸びと比較して1株益急増が気になっていましたが、2019-2020年と営業CFが追い付いてきたので問題ないでしょう。

三菱商事、三井物産は2016年度に原油関連で大幅減配した後は順調に伸ばしています。またコロナ騒動で先行きが見通せない中でも自社株買いを推進していて、株主還元に積極的です。

三菱商事は1年かけて着々と3000億円自社株買で還元しました。コロナ騒動の2~4月にも淡々と200億~300億円ずつ進めているのはさすが組織の三菱ですね。純利益もなんとか2019年度業界1位を保ちましたが、伊藤忠に肉薄され2021年度は逆転されるかもしれません。投資対象としては魅力的ですが、伊藤忠の輝きには一歩見劣りしてしまいます。

三井物産は2019年10月の500億円自社株買いに続き、2020年3月にも自社株買いを決議し実行しています。株価急落のタイミングで手早く決議して実行まで移すスピード感は、歴代でも異例の昇進を遂げた安永社長の手腕を市場にアピールしました。まだまだ資源頼みではありながら、期待が持てそうです。ちなみに僕は200株保有しています。

住友商事は2015年度に銅関連で大きく減損を出して赤字転落も減配を避けて乗り切りました。2019年度は得意の鋼管事業が市況悪化直撃で赤字転落し、全体ででもEPSが半減してしまいました。2019年度は何とか増配を保ってますが、リーマンショック時の減配の実績も合わせると長期保有銘柄としては見合ったリターンが得られるとは考えにくいです。

丸紅も規模が小さいながらも、資源関連での減損による業績への大きな影響がありました。足元コロナ問題で5大商社で唯一2020年度の減配を決めており、見通しは暗いです。

総合商社投資なら伊藤忠一択

総合商社株の投資対象として伊藤忠は優れていることがわかりました。数少ない日本株のポートフォリオに組み込んでもよさそうな銘柄と言ってよいでしょう。僕は2020年5月現在で300株保有しています。

総合商社の本業は事業投資なので、ある意味グローバル投資信託を買うような気持ちで投資していくのが良いのではないでしょうか。

ヘルスケア分野はジョンソン&ジョンソンの一択です。鉄板銘柄ですね。日本の医薬優良株と比較しても遜色はありません。

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